金融市场突然爆发的波动，具有讽刺意味的是其必然性。
只有在低波动性的世界里才可行——而且只有高利润——的交易，在“波动性”飙升时突然暴露出来。虽然交易者可以长期持有这些头寸，但它们本质上是不稳定的，并且始终保持正确的时间几乎是不可能的。
这些押注包括外汇"套息交易"(许多人认为这是近期全球市场震荡的核心因素)和美国国债的"基差"交易，对冲基金利用期货和债券之间的微小价差进行套利。
重要的是，从许多此类套利交易中榨取利润所需的杠杆放大了风险——以及当不可避免的转折点到来时的痛苦。
从理论上讲，如果你相信自由市场的效率，以及它一旦出现套利问题就能消除的自我纠正能力，那么这些机会都不会持续太久。
当然，现实并非如此。
利用利率或价差的杠杆式投机押注可以持续相当长的时间。以日元套利交易为例。在“安倍经济学”(Abenomics)的帮助下，这种局面持续了数年。在“安倍经济学”(Abenomics)实施的10年里，日本通过超宽松的货币政策故意削弱了日元。
当然，这并没有错。金融市场吸引着形形色色的参与者，他们的议程、时间跨度和风险承受能力各不相同。
但是，正如我们最近看到的那样，高风险赌博可能会在一眨眼之间变味，因为抛售以弥补损失和满足追加保证金的要求会引发更多的抛售。
利率差异
从理论和基本面的角度来看，这种交易往往是违反直觉的。
看看外汇套息交易。最简单的形式是，以低利率借入低收益货币，然后投资于高收益货币或资产。交易者将利差收入囊中，从理论上讲，随着借入货币贬值，价格差异也将囊中。
但回报率低的货币是风险相对较低的资产，有大量经常账户盈余等坚实的基本面支撑。利率低是因为通货膨胀率低。
从根本上说，提供较高回报率的货币吸引力较低。高收益率是为了补偿更高或更不稳定的通胀、信贷风险增加或更大的政治不稳定。在某些情况下，以上都是。
因此，成功的套息交易依赖于两件事:低波动性——或者更准确地说，长期低于平均水平的波动性——和时机。投资者需要在波动性不可避免的飙升引发一波空头回补、导致交易泡沫化之前退出交易。
时机很难把握
在这类交易中把握好时机更多的是运气，而不是专业知识，但即使是老练的投资者似乎也常常忘记这一点，尤其是在波动性长期保持在低位的时候。
Spectra Markets总裁布伦特•唐纳利(Brent Donnelly)表示:“套息交易的性质非常扭曲——你赚得很慢，但损失得很快。”
“这似乎好得令人难以置信，但很难进行风险管理。你希望看到一个经济和金融市场波动性低的良性世界……但当波动性飙升时，你被迫迅速离场。”
投资者可能会被哄骗而自满，因为成交量的大幅飙升虽然不可避免，但却很罕见。据汇丰银行(HSBC)分析师称，过去一个月美元兑日圆10%的跌幅处于1974年以来的20天跌幅中最低的0.4%。上一次出现类似的大幅下滑是在2008年10月。
两年期美国国债收益率在短短两天内暴跌近50个基点，这种情况同样罕见。在过去的40年里，这种情况只发生过几次，特别是在9/11之后的黑色星期一，以及2008年的全球金融危机和去年的美国地区银行业冲击期间。
当这些交易失败时，后果可能会很严重。这种程度的“风险价值”冲击，本质上是一段时间内投资所能承受的最大损失的大幅上升，可能会破坏投资组合，使资金缩水。
在极端情况下，它可能引发全球金融不稳定，就像1998年长期资本管理公司(Long Term Capital Management)破产时所看到的那样。
部分问题可能在于“VaR”模型是如何构建的。许多人使用标准普尔500指数(VIX)等基本的成交量指标作为核心输入。但这些指标往往被最初助长这些杠杆交易的投机狂热人为压低。然后它们就爆了。
虽然我们还不知道这一集的结局如何，但可以肯定的是会有伤亡。考虑到监管机构警告的美国国债“基差交易”头寸现在价值超过1万亿美元。
总部位于英国的同名基金Ruffer的董事长乔纳森•鲁弗(Jonathan Ruffer) 7月11日写道，业绩低于平均水平，部分原因是日元没有像他希望的那样反弹。他哀叹很难把握时机，但他指出，一旦转向，人民币将“爆炸式”升值，并“远远高于合理价值”。
7月11日，日元汇率出现了逆转。接下来会发生什么还有待观察。
(本文仅代表作者个人观点，他是路透社的专栏作家。)
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